通胀是资产价格泡沫的“杀手”
我们将再次面临资产价格泡沫破裂的危险时刻


特约评论员 尹中立



最近10年来，中国主要城市（如北京、上海等）的房价上涨幅度超过200%，部分市场涨
幅超过500%。从横向比较看，中国北京、上海等城市居民的人均收入水平远低于日本的东
京和韩国的首尔，但当前北京、上海的房价已经高于东京和首尔。

对于投资者而言，泡沫不可怕，没有资产价格的泡沫就没有迅速致富的机会。问题的关
键是资产价格泡沫何时破裂？为何破裂？依笔者之见，资产价格泡沫的破裂的时点很难预
测，但清楚了泡沫破裂的原因就能对泡沫的破裂做出充分的估计。

先看看日本。1985 年9 月，美日等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”，日元急
剧升值。日元升值导致了1986 年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本政府于1986 年11
月和1987 年2 月两次调整法定利率，由原先的5 %降低到创纪录的2. 5 % ，同时，广义
货币（M2 + CDs）增长率在1987 年也由8 %增长到12 %。但是，当时日本的企业设备投资
率已经持续数年处于高水平，过剩的资金并没有完全进入生产领域，而是推动了股票、房
地产等资产价格的上涨。“泡沫”越吹越大，大企业、金融机构乃至普通民众纷纷卷入其
中，短短数年之间，股票、房地产等资产价格上涨了三倍多。这个过程与2005年之后的中
国几乎如出一辙，只是时间相隔整整20年而已。

后来的日本房地产泡沫破裂的故事路人皆知，但究竟是什么原因导致了房地产市场的硬
着陆？关键是通货膨胀。到1989 年中期，日本货币当局为了防止普通物价上涨，而且也开
始意识到资产价格膨胀的严重性，于5 月31日将官方贴现率提高到3. 25 % ，又于年末进
一步提高到4.25% ，同时大藏省也采取了多项措施限制土地投机。更重要的是，1990 年8
月,“海湾危机”爆发，石油价格飙升。为防止石油价格上涨导致通货膨胀,日本中央银行
采取了紧缩政策，将官方贴现率提高到6% ，于是，资产价格开始暴跌，“泡沫”破裂。假
如货币政策当局在房地产泡沫膨胀的初期就采取及时的紧缩措施，就不会导致之后的严重
的后果。但为何没有这样做？笔者认为，这其中有经济和政治上的原因。

根据传统经济理论，中央银行的最终目标主要是维持币值稳定、防止通货膨胀，无论是
理论还是实践中都没有将资产价格的变动纳入中央银行监测的视野。从1986-1988 年，虽
然日本的资产价格不断上涨，但是，一般消费物价指数却稳定在1 %的水平之下，因此，使
央行错误地判断了形势。类似的问题在美国同样存在。2004年之后，当美国房地产价格快
速上涨时，面对市场对房地产泡沫的质疑，格林斯潘认为“对资产价格泡沫无法事先做出
准确判断”，即货币政策无法对资产价格泡沫起预防作用。

几乎所有的大国经济都曾经被绊倒在房地产这块“石头”上，30年前的拉美诸国如此，
20年前的日本如此，10年前的亚洲“四小龙”如此，在金融监管制度上堪称完美的美国在
几年前同样犯了类似的错误。其深层次的原因应该不止是理论上的，还有政治上的。在民
主制度下，选票对政治家来说是至关重要的，毫无疑问，如果采取措施打压资产价格，一
定会导致自己的选票减少。因为，无论是股票还是房地产，涉及面都非常广泛，几乎影响
到所有的中产以上阶层，任何导致资产价格下跌的政策都是“不得人心”的。即使像美联
储的运行机制那样，从形式上看似乎很独立，其实不然。例如，格林斯潘在其自传《我们
的新世界》里，详细描述了1996年美国股市出现“非理性繁荣”时美联储的行为，他说“
联邦储备委员会并不是在真空中运作。如果我们的升息所持的理由是我们要控制股市，这
将引发一场政治风暴。我们曾经被控伤害散户投资者，破坏大家的退休计划。我们可以想
象我在下一次国会熬夜召开听证会里遭到炮轰的情形”。

但如果出现通胀的趋势，货币紧缩政策会立即启动。因为，通胀会自我强化，一旦出现
恶性通胀就会威胁到政治稳定。通胀带来的社会危机要远大于资产价格泡沫。大多数社会
公众都会因为消费价格的上涨而受损，尤其是生活在社会最底层的群众的生计会受到很大
的冲击。资产价格与消费物价之间似乎存在很强的相关性。在资产价格泡沫膨胀的过程中
，物价都处在较低的水平上，而当资产价格持续膨胀到很高位时，物价才开始上涨。也就
是说，当物价开始膨胀时，资产价格泡沫已经处在危险的状态了，因此，此时采取货币紧
缩措施就必然会刺破资产价格泡沫。

在1980年代后期发生的日本资产价格泡沫时期，日本居民消费物价稳定，当资产价格已
经上涨了数年之后，1989年日本的消费物价出现上涨；2001年至2004年，美国实行低利率
而导致房地产价格泡沫时，同样出现消费物价稳定的现象，但四年之后美国的物价出现了
上升趋势；2003年至2007年，中国的房价大幅度飙升，但消费物价同样基本稳定，2007年
后物价开始爬升。这其中的传导逻辑值得我们认真分析。

中国的资产价格泡沫正处在何阶段？依我之见，早在2007年已经处在巅峰状态，当时的
资产价格泡沫已经开始传导到消费物价领域。由于控制通胀的需要，当时我国采取了紧缩
的货币政策，并导致了资产价格泡沫的破裂，股市价格从6000多点宣泄而下，楼市价格也
同样出现了加速下跌的迹象。但由于全球金融危机的影响，泡沫破裂的进程被打断了。在
2008年底宽松货币政策的刺激下，2009年、2010年房地产泡沫继续膨胀。但需要注意的是
，至2010年下半年，通胀的阴影又再次笼罩着我们，我们将再次面临资产价格泡沫破裂的
危险时刻。

尽管2月中旬公布的CPI没有市场预期的高，但当前物价上涨的压力很大。世界粮食价格
和棉花价格在过去的几个月上升了50%多，现在还处在不断上涨之中；各地上演的民工荒预
示着劳动力成本将快速上升。更重要的是，随着存款负利率的扩大，居民将货币变成实物
资产的冲动在强化。这些都是推动物价上涨的强大动力。但如果出现通胀失控，则货币必
紧缩，资产价格必遭殃。