截至2006年12月31日，花旗集团总资产约为18840亿美元，总负债约为17640亿美元，即花旗集团净资产约为1200亿美元。1090亿美元的未合并VIE资产可能的最大损失成为现实，则意味着花旗集团的净资产可能所剩无几。

日前，花旗集团公布了2007年第四季度和全年的财务数据，并再次为次按拨备181亿美元，导致第四季度巨亏98.3亿美元，全球金融市场为之恐慌。花旗关联SPE资产高达2.1万亿美元，此类资产曾搞垮安然。

花旗集团的财务情况究竟有多糟糕？这是很难准确回答的问题。

日前，花旗集团公布了2007年第四季度和全年的财务数据，并再次为次按拨备181亿美元，导致第四季度巨亏98.3亿美元，全球金融市场为之恐慌。

尽管花旗集团正不遗余力地寻找次按解决之道，但似乎所有人都相信，其次按拨备远远没有结束。

根据花旗公布的财务数据，截止到2007年12月31日，花旗集团表内直接的次按总规模仍高达398亿美元。“直接次按敞口”是值得注意的关键词。事实上，这意味着在花旗集团报表内的398亿美元次按资产，或许仅仅只是冰山一角，还有大量的次按资产游离于资产负债表之外而不为所知。

解构2.1万亿美元

SPE资产

由于详细披露花旗集团各类资产情况的2007年年报尚未公布，因此，只能从已公布的2006年年报当中“管窥”可能的事实。

该年报第146页显示，截止到2006年12月31日，花旗集团作为直接参与者(Direct participant)或组建者(Structurer)的SPE(特殊目的实体)总资产规模高达21541.8亿美元，其中，VIE(可变利益实体)的总规模为6484.7亿美元，而QSPE(合格特殊目的实体)规模高达15057.12亿美元。

在所有的21541.8亿美元SPE资产中，按揭贷款约为3338.04亿美元，按揭支持证券(MBS)规模为11434.69亿美元，CDO规模达1101.09亿美元，结构性融资规模(Structure finance)1576.68亿美元，结构性投资载体(SIV，Structured investment vehicles)资产规模811.06亿美元。

在美国楼市、次级债和信贷市场动荡不定的局面之下，上述资产无疑都是相当“敏感”的资产类别。

根据FASB(美国金融会计准则委员会，Financial accounting standards Board)的要求，QSPE可以获得报表合并的豁免，而VIE则要视情况决定如何合并报表。

在上述巨额SPE当中，未合并到花旗集团资产负债表的QSPE资产总规模高达15057.12亿美元，即全部此类资产都未合并。

而6484.7亿美元的VIE当中，根据花旗披露，其中合并报表的部分仅为547亿美元，换言之，还有高达5937.7亿美元的VIE资产游离于花旗资产负债表之外。

SPE资产的可能损失

2.1万亿美元究竟意味着什么？

花旗解释，所有未合并的VIE资产当中，花旗集团理论上可能产生的最大亏损风险高达1090亿美元！

也就是说，5937.7亿美元的表外VIE资产，可能令花旗集团产生1090亿美元的最大亏损。最大亏损指的是理论上花旗在信用额度授权(Credit lines)、担保(Guarantees)、其它信用支持(Other credit support)、流动性安排(Liquidity facilities)、信用违约掉期(Credit default swaps)、总回报掉期(Total return swaps)，以及花旗在VIE中的权益等等方面可能形成的亏损总量。

这是一个令人惊讶的数字，尽管可能并未全部变成事实。

需要注意的是，花旗集团资产负债表显示，截至2006年12月31日，花旗集团总资产约为18840亿美元，总负债约为17640亿美元，即花旗集团净资产约为1200亿美元。

按照该数字，如果相关市场恶化，即上述1090亿美元的未合并VIE资产可能的最大损失成为现实，则意味着花旗集团的净资产可能因此而所剩无几。

而这还未包括合并报表的547亿美元VIE资产和15057.12亿美元的表外QSPE可能产生的亏损，以及约2万亿美元的表内资产可能产生的损失。

同样严重的问题是，即便花旗无需为这些对于次债危机极其敏感的2万亿美元SPE资产的大部分负责，但毕竟这笔资产已由花旗发起，并且存在于整个金融市场之上，问题只是其他人会成为最终的买单者。在这下面，可能潜藏着各类基金、其他投行、个人投资者的破产。

曾经搞垮安然的SPE

SPE资产毁灭巨型集团并非没有先例，自从安然因大量表外SPE资产出问题而倒闭之后，SPE越来越“臭名昭著”，利益关联更加紧密的可能必须合并报表的VIE概念自此而生。

在花旗2006年年报当中，对其涉及的SPE业务尤其是VIE业务，有比较详尽的描述。

事实上，SPE原本是发起人为了分散或转移风险、降低融资成本以及合法避税的工具，但由于会计上的一些漏洞，使得很多企业往往在资产负债表外，有大量不为人知的SPE资产，成为企业表外融资、隐藏债务的方式。在VIE的出现之后，FASB进一步细化了合并报表的条件和规范，但实际上对如何并表仍然比较模糊。

目前的实际情况是，所有的QSPE均无需合并报表，而VIE则要由主要受益人进行合并。

花旗集团表示，花旗集团及其子公司都有一些表外业务，其中包括特殊目的实体(SPE)、信用额度、贷款承诺等。在无数的VIE资产当中，花旗一般都不是主要的受益人，这也是花旗得以避免合并报表的主要原因。

发起SPE或VIE的过程实际上主要是证券化的过程，对花旗来说，运用SPE的主要目的包括，通过将花旗部分金融资产进行证券化以获得流动性并进行适当的资本运作，帮助客户将其资产进行证券化，并且向客户提供投资产品。

根据花旗的描述，证券化通常的过程是，公司将部分资产转移到SPE当中，并将这些资产在正常业务中尚未实现的现金提前转化成现金，方法是由SPE发行债务和证券工具。

投资者一般对SPE里的资产具有追索权，并从信用增级当中获益，比如通过抵押账户或者SPE里的额外资产增加抵押，或者通过流动性工具比如信用证或者资产购买协议等。因此，SPE通常可以获得更有利的信贷评级，而且融资成本更低。另外，为了把潜在资产的收益或者流通转化以满足投资者的需求，限制或者改变SPE的信用风险，SPE也可以利用衍生工具。而花旗集团可以成为这些衍生活动的交易对家。

根据披露，目前花旗集团证券化资产，包括信用卡应收账款和按揭贷款、公司债券、汽车贷款和学生贷款等，都有证券化处理。

花旗角色

花旗在不同的处理过程中，承担的角色也不尽相同。概括来说，花旗既可以作为VIE的主要受益人，也可以仅提供服务。

比如，花旗可以从金融市场中购买一些资产，然后打包和证券化，向机构投资者和零售客户发行新的证券，包括套利CDO、合成CDO。在此过程中，VIE是这些CDO的发行人，而花旗则从结构化和发行中收取费用。部分情况下，花旗也会进行重新打包，通过加入美国国债证券产品加工成更高级别的CDO。

此外，花旗还提供为第三方安排向信托提供信用增级的服务，包括现金担保账户、次级证券、信用证等；花旗还提供一系列按揭和其它贷款产品，在证券化过程中，花期有服务权，比如提供流动性安排、利率或外汇对冲、信用衍生工具、购买并存放证券直到卖给SPE为止等，并从中收取服务费。

截至2006年12月31日，花旗经资本化的按揭证券服务权(Mortgage Loan Servicing Rights，MSRs)的公允价值为54亿美元，花旗表示，由于市场上并没有提供关于按揭证券服务权的足够流动性，因此该公司是采用了调整期权分布估值法来决定MSRs的公允价值。

具体来看，截止2006年12月31日，并表的547亿美元VIE当中，392亿美元为结构性交易，是由花旗打包和证券化的资产，这部分资产是从金融市场购买来的，目的是为了向客户创新并提供新的证券发行及融资机会；另外131亿美元是创设的投资工具；24亿美元是持有租赁应收账款并用作担保发行债券的工具，可以以优惠的利率获得担保的融资。

实际上，除VIE资产之外，花旗的一些私募股权机构也进行了一些风险投资，这些资产并没有包括在其中。同样，一些由花旗提供投资管理服务的资产也没有包括在里面，花旗认为，这部分其承担的责任不算很大。 (本文来源：21世纪经济报道 )