收益率曲线倒挂：这一次会不一样吗？

珍妮弗休斯：相信收益率曲线倒挂能够预示经济状况的人仍然认为，它预示着衰退。


更新于2024年9月23日 16:53
经济学家彼此没有太多共识，但很难找到一个经济学家不相信这句古老的投资者格言：“这次不一样”是市场上最危险的一句话。

那么，为什么提到一种特定市场现象的近期表现及其预测衰退的著名能力，得到的回应几乎总是“没错，但是……”？

该指标被称为收益率曲线倒挂，即以美国国债期限（通常是从2年期到10年期）为横轴、以对应的收益率为纵轴绘制的曲线。它通常会向上倾斜，以反映期限更长带来更高的风险。当收益率曲线倒挂时——也就是说，期限更长的国债收益率更低——意味着人们预期利率将下降，以刺激经济增长。

对一些人来说，美国政府借10年的债，成本却低于借2年的，这一事实本身就预示着事情不对劲——投资者愿意承受更长时间的风险，拿到的回报却更低。对另一些人来说，收益率曲线倒挂本身减缓了经济，银行不太可能以较低的回报发放长期贷款。

自1980年以来，美国经历了6次衰退，每次衰退开始前，收益率曲线都是倒挂的。1990年以来的4次衰退中，每次在经济衰退即将来临的时候，收益率曲线都由倒挂回到了正常形状，这通常是因为市场预期利率将下调，导致短期债券收益率下跌。

经过两年多的收益率曲线倒挂，2年期国债的收益率在两周前跌破了10年期国债的收益率。然而，在美联储(Fed)开始降息以帮助美国经济保持在其主席杰伊鲍威尔(Jay Powell)所称的“良好状态”之后，标准普尔500指数(S&P 500)上周创下了新高。

这次真的会不同吗？相信收益率曲线的人不这么认为。他们的第一个论据通常是人的心理。华尔街兜售投资梦想，没有人愿意第一个说出那个以R开头的单词（即“衰退”(recession)）。

“我曾两次因为预测经济将衰退而遭到解雇。我的预测是正确的，但这不影响我被解雇。”经济学家加里希林(Gary Shilling)说。他相信收益率曲线发出的信号，但警告称，收益率曲线的走势并不能表明经济衰退的严重程度。

还存在这样一个事实：股市飙升与债券收益率发出警示信号的情况经常会同时存在。根据美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)——判断美国经济周期的权威机构——的数据，2000年收益率曲线开始出现倒挂一个多月后，纳斯达克指数于3月份见顶，倒挂结束3个月后，经济在2001年3月开始陷入衰退。2006年，标普500指数即将展开大涨约20%之旅时，收益率曲线在6月开始出现翻转。直到2007年10月，在收益率回归正常的4个月后，股市才见顶，而2个月后，经济开始出现衰退。

“大多数经济学家直到2008年9月才开始得出衰退的论断，他们没有搞明白，并不是金融危机导致了经济衰退，而是美联储和金融危机加剧了衰退的程度，”罗森伯格研究公司(Rosenberg Research)的戴维罗森伯格(David Rosenberg)表示。被认为是华尔街看空者之一的罗森伯格当时就支持收益率曲线具有预见性，他这次也认为衰退有可能发生。

人们没有就应该追踪哪条收益率曲线达成共识，这一点于事无补。较为常见的是对比2年期和10年期，但也有许多经济学家喜欢从3个月期美国国库券开始绘制曲线。鲍威尔本人在2022年一次演讲中阐述了为什么应该关注一条涵盖18个月期债券的曲线。

高盛(Goldman Sachs)内部为最富裕客户提供建议的投资策略组追踪4条曲线，这4条全都出现了倒挂，而该行仍然没有把衰退作为其预测最有可能出现的基本情况(base case)。“关键问题是，曲线不再倒挂是因为美联储有望让经济软着陆，或者只是因为美联储落在曲线后面？”高盛的布雷特纳尔逊(Brett Nelson)问道。

总是有什么因素让人们觉得这次会不一样。在2000年的时候，科技繁荣改变了经济。在2006年，中国和日本大量购买美国长期债券，压低了长债收益率。这一次，理由包括由新冠疫情引发的通胀的严重性。

“历史投下了长长的阴影。讽刺的是，问题在于人们总会想到历史上曲线倒挂所留下的阴影，而不去注意近期的动态，”康涅狄格大学(University of Connecticut)经济史学家弗雷德卡斯滕森(Fred Carstensen)表示。

然而，即便经济学家们仍在争论不休，投资者却还是必须运作他们的资金，希望不至于遇到太坏的结果，无论哪一方观点是对的。“衰退被推迟了，但是，我们认为那是避免不了，”资产管理公司TCW首席投资官布赖恩惠伦(Bryan Whalen)。“如果我们判断错误，经济迎来了软着陆，市场也不会有很大上升空间，因为信用息差很小。如果我们是对的，我们就有机会大赚。这是很有可能的。”

译者/何黎


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